Несколько слов об облигациях

Несколько слов об облигациях

Недавно, когда очередному клиенту показывали компанию и представляли сотрудников, я услышал по себя: «А вот это и есть тот самый Сергей, который постоянно обыгрывает индекс. Расскажите, как же вам это все-таки удается?» Будучи застигнутым врасплох, я промычал что-то нечленораздельное.

Потом решил попробовать написать о том, почему именно облигации и как чаще всего удается хоть немного (а иногда и очень существенно) опережать  индекс корпоративных облигаций.

Ну, во-первых, почему именно облигации?

Нужно сказать, что, работая на финансовых рынках с 1994 года, т.е. уже 17 лет, я успел потрудиться в разных сегментах финансовой кузницы. Сначала, в середине 90-ых,  это был рубль/доллар.

Сегодняшние выпускники институтов еще ходили в детский сад, когда «дорогие россияне» узнали что такое «черный вторник», или в начальную школу, когда произошел дефолт, и не думаю, чтобы им на курсах экономический истории рассказывали, почему, например, дефолт 1998 года прозвали «киндер-сюрпризом». Я же принадлежу к тому поколению финансовых спекулянтов тружеников, которые прошли через все это и помнят, например, и ставки овернайт, исчисляемые сотнями годовых, и банкротства банков, напоминающие цепочку костяшек домино, и сотни миллионов долларов наличными, ввозимые из Америки и продаваемые через обменные пункты людям, которые каждую сэкономленную копейку старались перевести в твердую валюту.

Потом в банковской сфере расцвела мода на «маржин трейдинг». Интурбанк, в котором я тогда работал, не остался в стороне от этого увлечения. В романе Ю.Полякова «Замыслил я побег» описывается ситуация, когда дилер российского банка проигрывает на форексе доллар/марка (евро тогда еще не было) 5 миллионов долларов. Я не думаю, что знаменитый писатель когда-либо сидел за деском, но, видимо, у него был хороший консультант, потому что ситуация описана очень точно. Более того, в романе упоминается реальное лицо - Лео Штефан из Банка Австрии, который как раз и занимался тем, что активно продвигал этот самый «маржин трейдинг» среди российских банков. Самое  интересное то, что этот самый Лео и приезжал к нам в Интурбанк как представитель Банка Австрии. Сейчас, спустя столько лет, смешно вспоминать об этом, ибо теперь-то понятно, что он выступал в роли маклера, призывающего делать ставки в игре, в которой невозможно выиграть, и имеющего свою комиссию…Тогда же казалось, что вот они мы, российские банкиры, выходящие на международный рынок…Правда, в отличие от персонажа романа Полякова, мне удалось выйти из этого казино почти безболезненно: я проиграл в итоге все, что выиграл до этого и приобрел бесценный опыт, прививший мне иммунитет ко всем азартным играм от наперстков до опционов на фьючерсы. 

Остановлюсь на рынке форекс несколько подробнее. В последнее время появилось много рекламы услуг по предоставлению доступа на данный рынок. По сути, речь идет о том же маржин трейдинге, только для физических лиц. Для непосвященного человека звучит заманчиво: какой-нибудь «кадровик Сергей Николаевич» или «менеджер по туризму Юля» рассказывают о том, что они за прошлый месяц заработали несколько тысяч долларов. На мой взгляд, здесь речь идет о прямом обмане, и, будь моя воля, я бы подобную рекламу или запретил вовсе или строго ограничил её применение (по аналогии с рекламой алкоголя). Все дело в том, что рынок форекс – это огромный сегмент финансового рынка,  на котором ежедневно обращаются триллионы долларов и который, по разным оценкам, на 70-90 % является спекулятивным. Основная доля оборотов приходится на американские хедж-фонды, которые и делают погоду на этом рынке. А, поскольку деньги – материя несжимаемая, как говорил один мой знакомый, то, раз «кадровик Сергей Николаевич» выиграл тысячу долларов, кто-то должен был её проиграть. Нужно ли говорить о том, что обыграть профессионалов из хедж-фондов (да еще на их поле!) у «Сергея Николаевича» шансов нет никаких. Единственно, кого он может обыграть – это «менеджера по туризму Юлю», но завтра они неминуемо поменяются местами, а послезавтра оба останутся без денег. И это – абсолютно закономерный итог. Единственный шанс «Сергея Николаевича» - это после первого выигрыша (новичкам обычно везет) забрать деньги и забыть о форексе навсегда. Но психология человека устроена таким образом, что после первого выигрыша остановиться не способен практически никто. Вспомните бабушку из романа Ф.М. Достоевского «Игрок». Какие разумные советы она давала выигравшему игроку и как трезво смотрела на вещи пока сама не села за рулетку! Увы, человек устроен так, что после первого успеха у него наступает эйфория, ощущение того, что он – в числе избранных, способных силой своего ума, не прилагая особенных усилий, делать деньги из ничего. Easy money! Стоит ли говорить, что это всегда заканчивается крахом. Мне не известно ни одного случая, чтобы человек, играющий на форексе,  не потерял в итоге  все деньги. И все люди, в силу своей профессии имеющие отношение к форексу, понимают это. В том числе и те, кто дает рекламу, о которой я писал выше.

Интересный факт. Когда я работал в Интурбанке, одно время мы искали специалиста на рынок форекс. В силу своего служебного положения я присутствовал на собеседованиях. Так вот, наиболее типичная манера поведения претендента на вакантную должность трейдера состояла в том, что человек красочно описывал свои успехи на прошлом месте работы, рассказывал о множестве успешных сделок…Но когда речь заходила о ведении собственной позиции на предполагаемом месте работы, следовал вежливый, но твердый отказ. То есть человек был готов обслуживать клиентские заявки (интернет-трейдинга тогда еще не было) таких вот «Сергеев Николаевичей» но склонить к тому, чтобы самому играть этом рынке, его было невозможно. Есть, конечно, определенная категория людей, для которых участие в игре (это может быть форекс, или фьючерсы, или скачки, или казино, на худой конец – игровые автоматы) – физическая необходимость, но их отношения с объектом их страсти являются предметом изучения медицины.

После форекса были ценные бумаги: векселя, ГКО, акции. Каждая из этих «трех составляющих» достойна того, чтобы написать отдельную книгу. По популярности с ними могли соперничать лишь билеты МММ, которые, по сути, были теми же ГКО, только для населения. С той лишь разницей, что основатель МММ С.Мавроди в итоге получил срок, а те, кто проделал то же самое, но на более высоком уровне, вполне комфортно поменяли одни кресла на другие. Впрочем, это уже другая история.

Торговля акциями во многом схожа с форексом, но в то же время имеются и отличия. Схожесть заключается в абсолютной непредсказуемости поведения акций, как и валют. Но все же на этом рынке можно зарабатывать – и в этом главное отличие! Операции с акциями не столь фатальны по сравнению с форексом в первую очередь потому, что акции, как правило, приобретаются на имеющиеся (а не на заемные, как в случае с форексом) деньги. А значит, в случае неудачного приобретения, неудавшийся спекулянт автоматически превращается в долгосрочного инвестора, но не в банкрота, как на форексе!

Говоря о непредсказуемости акций, я имею в виду ближайшую перспективу. В каждый конкретный момент времени я смогу назвать с полдюжины причин, как в пользу роста, так и в пользу падения. На более отдаленную перспективу, в среднесрочном или долгосрочном плане можно строить прогнозы поведения фондового рынка, исходя из макроэкономических показателей, и на этом играют большинство игроков. Проблема заключается в том, что в мире нет ничего стабильного, макроэкономические показатели меняются, происходят стихийные бедствия, экономические и политические кризисы, военные конфликты и многое другое. Соответственно, корректируются и прогнозы фондового рынка. Возникает вопрос, как вести себя, если в результате очередного непредвиденного события все прогнозы на рынке поменялись, а у тебя уже открыта позиция? Выхода два: или зафиксировать убыток, чтобы не сделать его еще больше, или превратиться в долгосрочного инвестора в надежде, что когда-нибудь рынок вернется. И все же на этом рынке можно зарабатывать! После долгих лет работы на рынке ценных бумаг я пришел к выводу, что все честные способы (по понятным причинам инсайдерскую торговлю я опускаю) заработать на акциях сводятся к следующему:

- самый верный способ – это пристроиться к тренду. The trend is your frend. Наверное, процентов 90 людей, сделавших более-менее серьезные деньги на фондовом рынке (опять же, игнорируя инсайдерскую торговлю), заработали именно так. С 1999 года по 2007 год рынок рос практически без остановки. Каждый, кто купил акции в этот период, мог продать их через месяц, максимум полгода, с существенной прибылью. Можно только порадоваться за тех, кто сумел выйти из акций в 2007 году. Тем же, кто, уверовав в свою финансовую прозорливость, решил играть до конца, подобно бабушке из романа Достоевского, 2008 год открыл глаза на то, что не нужно путать собственную гениальность с рыночным трендом.

- второй способ – это найти бумагу с сильной инвестиционной идеей. Сразу оговорюсь, что отчасти этот способ соприкасается с предыдущим: инвестиционная идея может реализоваться или на растущем рынке или в боковом тренде. Найти бумагу, которая росла бы в то время, когда весь рынок падает…теоретически возможно, но практически сравнимо с попыткой найти черную кошку в темной комнате. Примеров того, что та или иная акция «выстреливает» на той или иной идее, достаточно много. Мы, например, в свое время неплохо заработали на акциях Автоваза, когда государство начало брать контроль над заводом или на акциях МТС, когда компания начала реформу, направленную на увеличение рыночной капитализации.

- третий способ, на мой взгляд – скорее теоретический. Заключается он в том, чтобы найти какую-нибудь бумагу из 3-го эшелона, фундаментально недооцененную рынком, купить её и ждать, когда она вырастет в цене. Практическая же вероятность успеха такого сценария, на мой взгляд, ничтожно мала. Несмотря на то, что (а возможно, именно благодаря тому что) есть достаточно много брокеров, работающих на рынке бумаг 3-го эшелона и периодически призывающих купить какую-нибудь супер-недооцененную фишку. В таких случаях я не могу отделаться от ощущения, что сам брокер был в числе первых купивших и сейчас пытается «раскрутить» бумагу, что продать самому…

У читающего эти строки может возникнуть логичный вопрос: если инвестиции на наиболее доходных финансовых рынках сопряжены с такими рисками, куда же податься бедному (или не очень бедномуJ) инвестору?

В начале нового тысячелетия на российском фондовом рынке стал активно развиваться новый для России инструмент: корпоративные облигации. Являясь, как и вексель, долговым инструментом, облигации обладали рядом явных преимуществ. Во-первых, при операциях с облигациями практически отсутствуют операционные риски: все операции происходят на бирже по системе «поставка против платежа». Сделка купли-продажи заключается нажатием кнопки на клавиатуре компьютера, и все расчеты происходят в тот же момент. После векселей, которые сначала проверялись у эмитента, потом проводился платеж, и только после этого продавец передавал вексель покупателю, новая система казалась верхом технологического чуда. Во-вторых, отсутствовал риск подделки: облигации не имеют документарной формы и учитываются в электронном виде в депозитарии. В-третьих, высокая технологичность подразумевает высокую ликвидность: за рабочий день можно совершить одну-две сделки с векселями, с облигациями же можно совершить практически неограниченное число сделок. В общем, стало ясно, что облигации неизбежно будут вытеснять векселя, что, в конце концов, и произошло.

В начале 2003 года я пришел работать в Аксиому, где получил возможность сосредоточиться именно на торговле облигациями. Конечно, рынок тогда отличался от того, что мы имеем сегодня. Недоверие к рублевым инструментам после дефлота 1998 года было высоким, поэтому облигации выпускались на срок год-полтора, некоторые выпуски имели валютную привязку. Несколько раз над рынком нависал призрак дефолта. В 2001 году Сибур был готов объявить дефолт, но его спас Газпром, предоставивший кредит на погашение бумаг при оферте. Затем Московский Комбинат Хлебопродуктов напугал рынок тем, что привлек деньги на строительство солодовни, а в итоге не только солодовни не построил (только площадку разровнял), но и привлеченные деньги с его баланса чудесным образом тоже исчезли. Но обошлось: хоть и с некоторой задержкой, но МКХ  расплатился со всеми.

Сегодня рынок корпоративных облигаций – это развитая структура с сотнями эмитентов и объемами торгов, уже превысившими объем торгов акциями. Средний ежедневный оборот торгов корпоративными облигациями на ММВБ на сегодняшний день составляет 150-200 млрд. рублей. На рынке присутствуют как эмитенты с уже сформировавшейся историей на рынке публичного долга, так и «новички», обладающие, тем не менее, хорошим кредитным качеством.

На кредитном качестве следует остановиться подробнее.

Не скрою, первоначальная моя тактика работы на рынке корпоративных облигаций состояла в формировании портфеля из бумаг эмитентов 2-3 эшелонов с достаточно сильной деверсификацией. Расчет строился на том, что, если в случае коллапса 20% портфеля окажется в дефолте, то при средней доходности 20% годовых полученный убыток будет компенсирован примерно за год. Не вдаваясь в подробности, скажу, что экономический кризис 2008 года привел к реализации этого сценария. Однако, к середине 2009 года мы смогли закрыть все убытки и рассчитаться с клиентами. Вместе с тем, кризис заставил внести коррективы в применяемую стратегию. Последовавшая за кризисом волна банкротств и дефолтов не стала неожиданностью. Что действительно стало неожиданным – так это позиция некоторых эмитентов, которую можно кратко выразить словами: «если другие не платят по долгам, то почему я должен платить?» Оставлю в стороне морально-этический аспект вопроса. Отмечу лишь, что, судя по всему, подобный подход проявился в период кризиса именно на развивающемся российском рынке. Так или иначе, вывод, который я для себя сделал – больше никакого 3-го эшелона, никаких венчурных вложений, никаких «мусорных» облигаций. Только «фишки», только 1-й и крепкий 2-й эшелон после тщательного кредитного анализа. Тем более, что такие инструменты являются на порядок более ликвидными, а доходность по ним можно получить ничуть не хуже, чем по «мусорным» облигациям.

Возникает вопрос, какую доходность по портфелю считать хорошей? Одно время некоторые банки привлекали клиентов рекламными буклетами, рассказывающими о доходности за прошедший квартал в 70-80% годовых. Человек непосвященный может подумать: зачем мне вкладывать деньги в облигации, если банк «Х» обещает 80 % годовых. Давайте разберемся. Во-первых, не обещает, а рассказывает о том, что такой результат был достигнут за какой-то период в прошлом. А во-вторых (и это главное!), подобный результат может свидетельствовать о том что:

а) банк «Х» занимается операциями, доход по которым на порядок выше обычной рыночной доходности. Возникает вопрос – какими? И почему другие не занимаются тем же? Торговлей оружием, наркотиками? Вряд ли. Тогда, скорее всего, ответ кроется в пункте б.

б) банк «Х» занимается высокодоходными рыночными операциями. Это могут быть акции или форекс или какие-то производные инструменты – не важно. Важно то, что все высокодоходные операции на рынке связаны с большим риском. Это аксиома. Не существует высокодоходных безрисковых операций. Если кто-либо станет предлагать вам вложить деньги в высокодоходное безрисковое дело, это будет означать только одно: этот человек мошенник. Или преступник. Или - и то и другое.

В прошлом квартале банку «Х» повезло, и он заработал хорошие деньги, о чем сразу же рассказал всем в своей рекламе. Но что из этого следует? Что ему так будет везти всегда? Вовсе нет. Если он будет продолжать в том же духе, то чем дальше, тем больше вероятность того, что наступит крах. А по закону подлости, этот крах наступит сразу после того, как в этот банк принесу свои деньги я. И это не просто слова. Новейшая российская история знает случаи, когда крупные известные банки рушились, например,  из-за неправильно открытой позиции на форексе. Помните, был такой Межкомбанк?

На самом деле истина чрезвычайно проста: чем выше доходность, тем выше риск. И наоборот. И никакие хитроумные финансовые схемы не могут опровергнуть её. Все попытки изобрести финансовую схему, позволяющую без риска стабильно получать высокий доход, сродни попыткам изобрести вечный двигатель или найти философский камень. Рынок – очень сложная законченная система, и надеяться на то, что ты сможешь её где-то обмануть – верх самонадеянности. Если ты заработал какой-то сверхдоход, значит, кто-то на рынке эти деньги потерял. И как любая система стремится к равновесию, так и в данном случае все будет стремиться к тому, что в следующий раз вы поменяетесь местами.

И именно здесь кроется ответ на вопрос, почему облигации, на мой взгляд, являются оптимальным инструментом для инвестирования. Именно корпоративные облигации предлагают оптимальное соотношение риска и доходности. Как показывает практика, квартальная доходность по портфелю облигаций может доходить до 25-30% годовых.

Несмотря на кажущуюся сложность (оферты, дюрация и пр.) облигации являются очень простым и честным долговым инструментом. По сути, это вариант кредитования эмитента. И поэтому именно эмитент оплачивает основную часть дохода, получаемого инвестором. Может возникнуть вопрос: ставка купона по корпоративным облигациям сейчас колеблется в пределах 8-9%, мы же говорим о доходности по портфелю облигаций, доходящей до 25-30% годовых. Откуда берутся остальные проценты?

Во-первых, столь высокую доходность удается получать далеко не каждый квартал.

Во-вторых, часть дохода дает возможность заработать рынок. В основном это касается периода роста, когда помимо купонной составляющей в доход попадает положительная курсовая разница. В определенной степени тут можно провести аналогию с рынком акций: курс растет, и новые покупатели увеличивают доход тех, кто купил раньше. Хуже всех тому, кто купил последним. Но здесь и кроется принципиальное отличие от рынка  акций: даже купивший последним  не несет убытка, за счет купона он покроет отрицательную курсовую разницу и выйдет в плюс (в том случае, конечно, если ему не придется срочно продавать бумаги).

В-третьих, даже если рынок не растет, а стоит на месте (что бывает чаще всего, и что, в общем-то, нормальное состояние для рынка облигаций) при внимательном рассмотрении всегда находятся возможности для некоторой игры. Рынок облигаций в силу тех или иных причин, связанных с открытием/закрытием лимитов участниками, переоценкой кредитного качества эмитентов, предоставлением премий при первичном размещении, действиями (или бездействием) организаторов и т.д. и т.п. зачастую предоставляет дополнительные возможности для увеличения доходности по портфелю. Конечно, это не может сравниться с возможностями, предоставляемыми рынком акций, но так и риски на этих двух рынках несопоставимы. Так, скажем, если я вижу, что какая-то бумага явно ведет себя хуже  рынка, причиной этого, скорее всего, является крупный продавец, не дающий бумаге поднять голову, и если кредитное качество эмитента меня устраивает, я такую бумагу, скорее всего, куплю, т.к. как только продавец закончит распродажу, бумага имеет все шансы показать результат лучше рынка. Пример? Пожалуйста. 17 мая я купил облигации ВымпелкомИнвеста. В апреле Standart & Poor’s снизило рейтинг ОАО «Вымпелком» до уровня ВВ с негативным прогнозом, и с тех пор бумага находилась  под давлением продавцов. Цена покупки составила 100,40 %. На сегодняшний день рынок по данной бумаге находится на уровне 100,90/101,05. Это значит, что в текущий момент я могу без труда продать данную бумагу по цене 100,90 %, т.е. за месяц цена выросла на 0,5%. Вы скажете, возможно, данный рост отражает общее состояние рынка? Это легко проверить. Существует линейка индексов облигаций Cbonds, среди которых есть т.н. ценовой индекс. Он учитывает только движение цен облигаций, и не учитывает накопленный купонный доход. Так вот, на 17 мая значение данного индекса составляет 109,46, а на 16 июня значение индекса составляет 109,25. Это означает, что за последний месяц цены  рублевых облигаций не только не выросли, а даже несколько снизились.

Вообще, львиная доля времени уходит на поиск эмитентов и ценных бумаг, недооцененных рынком. В этом заключается основная цель – продать из портфеля бумагу, которая исчерпала свой рост и, в лучшем случае будет вести себя «вместе с рынком», и взамен её купить бумагу с «апсайдом», т.е. имеющую потенциал роста «лучше рынка».  Как оценить, есть у бумаги апсайд или нет? Наиболее часто используемым инструментом для этого являются спреды. Спреды могут быть различными, но чаще всего используются спреды к кривой, образуемой доходностью бумаг, которые являются бенчмарком, т.е. эталоном, ориентиром для рынка. Для рынка рублевых облигаций в качестве бенчмарка чаще всего используется кривая ОФЗ. Конечно, при этом предоставляется огромный простор для творчества, и есть определенные допущения. Скажем, бумаги металлургического сектора (такие как Мечел, Евраз) торгуются со спредом 125 пунктов к кривой ОФЗ. Если я считаю, что этот спред слишком широк, и кредитное качество Мечела и Евраза допускает более узкий спред, это значит, что я включу бумаги данных эмитентов портфель в расчете на то, что цена их вырастет, доходность соответственно снизится, тем самым сузив спред к кривой ОФЗ.

Если другая компания металлургического сектора (например, Русал) выпустила хорошую отчетность, свидетельствующую о том, что кредитное качество компании улучшается, то есть все основания полагать, что спред Русала к кривой Мечела и Евраза сократится или даже доходность Русала опустится ниже данной кривой и он будет торговаться не с премией, а с дисконтом к другим металлургическим компаниям. В этих условиях логичным действием будет продать Мечел и Евраз и купить вместо них Русал, тем более что и Мечел и Евраз уже значительно выросли в цене в соответствии с прогнозами, сделанными в предыдущем абзаце. Данный пример не умозрительный, а взят из реальной жизни.

Еще один пример недооцененной бумаги. В середине апреля ВЭБ-Лизинг разместил 5-летние облигации. 5 мая они вышли на вторичные торги, причем было видно, что кто-то из участников первичного размещения активно распродает бумаги, купленные на первичке. 6 мая я купил эти облигации цене первичного размещения – 100%. Сейчас цена покупки данных бумаг на рынке составляет 101,60%, т.е. за 40 дней с небольшим цена выросла более, чем на 1,5%. И это при том, что, как мы уже убедились, цены на рублевые облигации в последнее время снижаются! Если считать в процентах годовых, то доход по данной операции  на данный момент составляет 22,6%. Для сравнения: доходность индекса Cbonds (обычного, т.е. с учетом НКД) за этот же период составила 8,2% годовых.

Важным инструментом управления портфелем являются первичные размещения.

Если крупный эмитент объявляет о скором размещении нового выпуска, то, скорее всего, в условиях избыточной ликвидности спрос будет большим (т.к. для крупных участников рынка участие в первичном размещении – едва ли ни единственный способ взять по-настоящему большой объем), а это означает, что те выпуски эмитента, которые уже торгуются, после такого размещения, скорее всего, вырастут в цене, отыгрывая высокий спрос на первичке, на этом тоже можно неплохо заработать. Поясню, что значит «неплохо». Если на стоячем рынке я удачно купил бумагу, и она, как я и ожидал, выросла на 0,5%, скажем, за месяц, это означает, что к доходности портфеля за текущий квартал можно прибавить 2 % годовых (примем допущение, что других бумаг в портфеле нет). Повторюсь, мы говорим о ситуации, когда рынок стоит на месте и весь доход состоит из накопленного купонного дохода (НКД), в этом случае средняя доходность по рынку будет около 8% годовых. Прибавив к этой величине дополнительно полученные 2%, мы тем самым увеличим доходность по портфелю за квартал по сравнению со среднерыночной на четверть. Для рынка акций 0,5% - ничто, для облигаций – очень существенное изменение. Понятно, что приведенный пример – умозрительный, т.к. портфель не состоит из одной бумаги, и далеко не по каждой и не всегда удается поймать рост на стоячем рынке, но такие возможности периодически появляются, и использовать их я считаю своей непосредственной задачей. Но вернемся к примеру с первичным размещением. Предположим, все происходит то же самое, но на рынке – дефицит ликвидности, высокие ставки и цены облигаций медленно сползают вниз. Где должен быть командир? Каковы должны быть действия управляющего портфелем в этих условиях? В этих условиях логично предположить, что большого спроса на первичном размещении не будет, а, следовательно, эмитент будет вынужден предоставить премию, чтобы разместить весь объем. Все, что нам нужно – это продать на вторичке тот выпуск, что уже обращается на рынке, и на полученные средства купить новый выпуск с премией. Остается дело за малым: найти покупателя. Если мы собираемся продать более-менее серьезный объем, то в этом случае на рынке, как правило,  не принято выставлять заявку в торговую систему «вслепую» в надежде, что найдется покупатель, которого наше предложение может заинтересовать. Безадресные заявки в торговой системе («в стакане», выражаясь на профессиональном жаргоне) – удел мелких игроков. Нам же, чтобы продать объем от 10 тыс. бумаг и выше, нужно сначала найти контрагента, договориться с ним о цене и только после этого можно будет провести сделку через торговую систему, желательно в режиме переговорных сделок (РПС), т.к. в этом случае можно сэкономить на биржевой комиссии. Поиск того, кому продать имеющуюся бумагу,  - отдельный вид искусства. В крупных структурах этим занимаются специальные сотрудники – сейлз-менеджеры. У нас же есть два возможных варианта. Первый - это обзвонить крупных участников рынка (таких как ВТБ, Тройка, Ренессанс и др.), которые по ликвидным бумагам, как правило, ставят двусторонние котировки. Однако в этом случае мы будем вынуждены заключить сделку по той цене, которую нам предложит наш контрагент. Второй вариант – обратиться к брокеру, который, постоянно общаясь со всеми участниками рынка, знает, у кого какие интересы, и который, вполне возможно, знает, кто на рынке хочет купить именно ту бумагу, которую мы собираемся продать. В этом случае у нас есть шанс продать по гораздо более выгодной цене даже с учетом того, что брокеру придется заплатить комиссию в размере 0,01% от суммы сделки.

Ну и в-четвертых, значительно повысить доходность по портфелю позволяют операции Репо. Что это такое? Предположим, инвестор купил облигации с доходностью 8% годовых. Для того, чтобы повысить доходность операции он продает эти облигации другому участнику (как правило, крупному банку) с обязательством обратного выкупа. По сути, речь идет о получении кредита под залог ценных бумаг. Ставка по кредиту зависит от ситуации на денежном рынке и в обычных условиях не превышает 4% годовых. На полученные деньги инвестор покупает еще облигаций с доходностью 8% годовых, из которых 4 он отдаст банку за пользование кредитом, а другие 4% положит к себе в актив. В выигрыше оказываются все: банк размещает короткие дешевые (или вообще бесплатные) пассивы с приемлемой ставкой и 100-процентной гарантией возврата, а инвестор в итоге получает доходность от инвестиции не 8, а 12% годовых. В принципе, такую операцию можно проделывать несколько раз, однако, с увеличением «ступеней» пирамиды вместе с доходом (в полном соответствии с упомянутой выше аксиомой) увеличивается и риск. Поэтому при построении пирамиды Репо важно не зарываться и не терять голову.

Вообще, при торговле всегда существует много нюансов, а даже в похожих ситуациях действия управляющего могут быть диаметрально противоположными. Вернемся к примеру с первичным размещением. Существуют различные типы первичных размещений, и если при некоторых из них выпуск практически сразу начинает торговаться на вторичных торгах, то другие требуют долгого процесса регистрации отчета об итогах выпуска. Это означает, что размещаемый выпуск выйдет на вторичку в лучшем случае через месяц-полтора. То есть помимо необходимости замораживать денежные средства на данный срок, инвестор еще несет риск изменения процентных ставок: полтора месяца довольно большой период и на рынке ситуация может поменяться кардинально. Так, в мае 2003 года Русал разместил рублевый выпуск облигаций РусалФин2. Рынок находился на пике роста, инвесторы расхвытывали новые выпуски как пирожки. Казалось, рост будет продолжаться еще долго, и участие в первичном размещении давало почти гарантированный сверхдоход после выхода на вторичку. Но пока бумага была заблокирована, ситуация изменилась, на вторичные торги выпуск вышел в июне по цене 97%, а уже в июле цена на него упала до 92% от номинала, т.е. на 8 фигур, как говорят трейдеры. Отмечу, речь не идет в данном случае об ухудшении кредитного качества компании или о появлении каких-то новостей, заставляющих инвесторов сомневаться в способности эмитента обслуживать свои долги (в таких случаях падение бывает гораздо более драматичным). Нет, в данном случае падение было вызвано исключительно рыночными причинами. Но 8 фигур за 3 недели торгов – для облигаций очень сильное падение. При купоне 9,6% нужно ждать 10 месяцев, чтобы НКД покрыл убыток от падения цены. Этот пример я привел для того, чтобы проиллюстрировать простую мысль: участие в первичных размещениях, безусловно, необходимо, порой это чуть ли не единственный способ заработать на рынке. Но при этом необходимо соблюдать осторожность и просчитывать ситуацию намного вперед.

Вообще же торговля облигациями – это рутинная работа. Здесь не бывает (или почти не бывает) резких скачков цен, подобных тем, что можно наблюдать на рынке акций. Здесь невозможно разбогатеть за день, поставив все на темную лошадку, когда все ставят на фаворита, и которая вдруг приходит первой. Так же как невозможно враз потерять все в результате драматического “panic sell”. Этим мне облигации и нравятся. Если кто-то хочет по-быстрому заработать много денег, это не ко мне. Я вижу своего клиента как состоятельного человека, желающего уберечь заработанные деньги от инфляции (тем более, что банковские депозиты уже давно не справляются с этой задачей) и, по возможности, приумножить их при минимальном риске.

Сергей Поляков

ООО «АКСИОМА»

Июнь 2011 года

Найти другие статьи на темы: акции , облигации , паевые фонды , ОФБУ , доверительное управление